낮은 신용위험과 높은 금리위험
2022년은 미국 채권시장에 역사적으로 큰 손실이 난 해였다. 원인은 복잡한 파생상품이 아니라 이미 배운 현재가치였다. 낮은 쿠폰과 긴 듀레이션을 가진 채권이 급격한 수익률 상승을 맞으면, 발행자의 상환 능력이 그대로여도 시장가격은 크게 떨어진다.
출발점과 충격
연방준비제도는 코로나19 충격 뒤 연방기금금리 목표범위를 0~0.25%로 낮추고 대규모 자산매입을 시행했다. 2021년 말 미국 10년 국채 수익률은 약 1.5%였다. 이후 높은 인플레이션에 대응해 연준은 2022년 3월부터 금리를 빠르게 올렸고, 2022년 말 목표범위는 4.25~4.50%가 됐다. 긴축은 2023년 7월 5.25~5.50%까지 이어졌다.
10년 국채 수익률은 2022년 10월 장중 약 4.2% 수준까지 올랐고 연말에는 약 3.9%였다. 시작점과 종료점, 중간 고점을 섞지 않는 것이 중요하다.
듀레이션으로 크기를 가늠하다
수정 듀레이션 8.5인 채권의 관련 수익률이 2.4퍼센트포인트 오른다고 단순 가정하면 1차 가격 효과는 약 −20.4%다.
실제 총수익은 출발 수익률, 기간 중 쿠폰, 수익률 경로, 컨벡시티, 지수의 정확한 만기 구성에 따라 달라진다. 그래서 이 숫자를 ‘10년 국채가 정확히 20.4% 하락했다’고 읽으면 안 된다.
20년 이상 미국 국채에 투자하는 TLT는 2022년에 배당 재투자 기준으로도 약 30% 안팎의 큰 손실을 기록했다. 긴 듀레이션이 금리 충격을 증폭한 대표 사례다. 국채의 낮은 부도위험은 단기 시가 손실을 막아 주지 않았다.
2023년 은행 불안으로 이어진 경로
일부 미국 은행은 예금이 빠르게 늘던 저금리 시기에 장기 국채와 정부보증 주택저당증권을 많이 샀다. 금리가 오르자 이 자산에 큰 미실현 손실이 생겼다. 장부상 만기보유 분류는 매일의 손익 반영을 줄일 수 있지만 경제적 가치 하락과 유동성 수요를 없애지는 않는다.
Silicon Valley Bank는 집중된 무보험 예금, 빠른 인출, 긴 자산 듀레이션, 불충분한 금리위험 관리가 맞물려 2023년 3월 붕괴했다. Signature Bank와 First Republic도 같은 시기 은행 불안 속에 문을 닫았지만 고객구조와 원인은 서로 달랐다. 셋을 모두 ‘국채 손실 하나 때문에 파산’으로 묶으면 중요한 차이를 지운다.
위험관리의 교훈
- 안전이라는 말을 신용, 시장가격, 유동성, 인플레이션으로 분해한다.
- 자산 듀레이션뿐 아니라 부채의 인출 가능 시점과 함께 본다.
- 만기보유 의도는 급한 현금 수요가 없을 때만 유지할 수 있다.
- 평행 금리 충격뿐 아니라 예금 유출과 강제매각이 겹친 시나리오를 시험한다.
핵심
2022년 채권 손실은 급격한 금리 상승과 긴 듀레이션이 만난 결과였다. 2023년 은행 불안은 그 평가손실이 자금조달 구조와 유동성 취약성을 만났을 때 시스템 문제가 될 수 있음을 보여 줬다. 낮은 부도위험과 낮은 가격위험은 같은 말이 아니다.