배당보다 넓은 가치 평가
배당할인모형은 배당을 지급하는 기업에 잘 맞는다. 현금흐름할인법(DCF)은 그 논리를 잉여현금흐름으로 넓힌다. 기업은 잉여현금흐름을 배당, 자사주 매입, 부채 상환, 재투자, 현금 보유에 쓸 수 있다. 따라서 배당정책이 달라도 사업이 만들어 내는 현금을 기준으로 가치를 물을 수 있다.
가장 단순한 형태는 미래 잉여현금흐름을 각각 오늘 가치로 바꾸어 더하는 것이다.
각 기간의 현금흐름에 맞는 할인율을 적용한다는 뜻이다. 연속함수의 적분이라기보다, 기간별 현금흐름을 합하는 이산 모형이다.
2단계 DCF
먼 미래를 해마다 예측할 수는 없다. 실무 모형은 보통 두 부분으로 나눈다.
- 명시적 예측 기간(대개 5~10년): 매출, 이익률, 세금, 재투자를 추정해 연도별 FCF를 만든다.
- 계속가치: 명시적 기간 뒤의 모든 현금흐름을 한 값으로 묶는다. 안정 성장 가정에는 고든 성장 모형을 쓸 수 있다.
두 번째 항에서 FCF_{N+1}은 명시적 예측이 끝난 다음 기간의 현금흐름이다. r>g여야 안정 성장식이 성립한다.
계속가치는 흔히 추정 가치의 큰 몫을 차지한다. 60~80%가 되는 모형도 많지만 고정 법칙은 아니다. 이 비중이 높을수록 먼 미래의 성장률 g와 할인율 r에 결과가 민감하다는 경고로 읽어야 한다.
현금흐름과 할인율을 맞춰라
기업 전체에 귀속되는 FCFF를 할인할 때는 보통 가중평균자본비용(WACC)을 쓴다. 주주에게 귀속되는 FCFE를 할인할 때는 자기자본비용을 쓴다. 자기자본비용은 트랙 9에서 다룰 CAPM으로 추정할 수 있다: r = r_f + β × 주식 위험 프리미엄.
FCFF를 자기자본비용으로 할인하거나 FCFE를 WACC로 할인하면 분자와 분모의 권리가 어긋난다. 정교한 소수점보다 이 짝을 맞추는 일이 먼저다.
가치를 움직이는 세 축
- 예상 FCF가 커지면 다른 조건이 같을 때 가치가 오른다.
- 할인율
r이 오르면 현재가치가 낮아진다. - 계속성장률
g가 오르면r>g인 범위에서 계속가치가 커진다.
2022년 성장주 조정도 이 틀로 볼 수 있다. 기준금리 상승은 할인율을 밀어 올렸고, 경기 둔화 우려는 현금흐름 전망과 장기 성장 기대를 낮췄다. 다만 실제 주가는 유동성, 위험 선호, 포지셔닝에도 움직이므로 DCF 하나가 모든 변동을 설명하지는 않는다.
핵심
DCF는 미래 현금흐름을 현재가치로 바꾸는 모형이다. 명시적 예측과 계속가치를 분리하고, FCFF에는 WACC, FCFE에는 자기자본비용을 대응시켜라. 결과 하나보다 가정별 범위와 민감도 표가 더 정직한 결론이다.